2005年宏观经济的基本判断

报告类别：分析报告
行业分类：经济
调查机构：中金资产管理
报告来源：中金资产管理

报告内容：

经济运行高点已过

　　对于本轮经济周期来说，从2002年3季度广义货币供应量M2和信贷增长就开始加速，在2003年2季度和3季度M2和信贷增长分别达到高点，并维持在高位至2003年底。而由于SARS的影响，GDP和固定资产投资增长在2003年2季度回落后，在2004年1季度和2季度再次达到高点。中央政府从2004年4月开始进行宏观调控，至4季度，紧缩效果显著，货币和信贷指标大幅回落，GDP和固定资产投资增长幅度也在稳步下降。

　　央行行长周小川在2005年1月4日的人民银行工作会议上强调，要继续加强和改善金融调控，防止经济出现大的波动和物价过快上涨。央行2005年货币政策目标是，狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2预期增长为15%，全部金融机构新增人民币贷款2.5万亿元（大约增长13.9％）.此目标与2004年各项指标实际增长相近，但分别低于2004年政策目标2％、2％和2.5％。可以说，货币政策还是稳健和偏紧的。

　　我国经济增长对货币和信贷增长依赖性极强，到2003年底M2和信贷总量已分别达到当年GDP的1.89倍和1.36倍，按照近年来M2、信贷总量和GDP的关系，2005年各项经济指标将稳步回落，经济运行高点已过。

投资过热受到抑制

　　本轮经济周期由投资过热带动，宏观调控也重点指向固定资产投资，政策紧缩的效果将逐步展现。

　　在土地政策方面，去年10月底为期半年的土地冻结到期，《国务院关于深化改革严格土地管理的决定》出台。该政策有以下特征：1）权力上收，明确调控新增建设用地总量的权力在中央；2）利益调整，新增建设用地的土地有偿使用费须先上缴国库，然后再按规定比例与地方政府分成；3）增加成本，征地补偿费和安置费的标准有所提高。4）严禁低价，非法低价出让国有土地使用权将被追究刑事责任；5）强化执法，设立国家土地总督察，向地方派驻土地督察专员，监督土地执法行为。以上措施将起到抑制地方政府乱占农地、以地生财的行为，减少土地供给数量。加上土地出让“招、拍、挂”方式全面实施，土地使用成本将明显提高。

　　在货币政策方面，信贷紧缩和加息的影响将进一步显现。宏观调控以来信贷增速急剧下降，10月末贷款增速下降到13.3％，到11月才略有反弹至13.5％，2004年贷款总量将低于央行年初贷款增长控制目标4000亿左右。如前所述，2005年货币政策仍是偏紧的，信贷紧缩不利于企业投资。去年10月28日央行上调金融机构存、贷款利率27个基点，长期贷款利率提高更多，并且仍有继续上调利率的可能。加息对企业投资也有抑制作用。

　　预期投资回报率将降低。首先，中央政府大张旗鼓进行宏观调控，行政手段和市场手段并用，已使市场主体对国民经济超高速增长不抱希望。其次，要素价格市场化过程将导致企业成本增加，降低投资回报率。除土地和资金成本增加之外，煤、电、油、运等基础行业的政府定价也将逐步放开，要素价格偏低为投资主体带来的利益输送得到部分纠正，减少了企业寻租获利的机会。此外，前两年投资项目将逐步形成产能，加剧市场竞争，也将降低企业盈利。

　　预期投资回报率降低将直接决定企业投资增长减速。同时，财政政策由积极转变为稳健后，政府投资增速也将减慢。我们预计2005年固定资产投资增长回落到18％左右。

通货膨胀稳步回落

　　2004年10月和11月CPI涨幅从高位回落到4.3％和2.8％，可以认为由粮食涨价带动的这一轮物价上涨已经结束（详见本刊《总量手段难以解决结构问题》＿文），2005年CPI走势主要取决于要素价格市场化进程中土地、劳动力和公用事业产品等生产要素重新估值的影响。

　　首先，如前所述，在《国务院关于深化改革严格土地管理的决定》出台后，土地供给将减少，土地使用成本将提高，特别是商业和住宅用地成本将明显提高，这将影响到房屋的租售价格。

　　其次，从2004年开始出现“民工荒”。“民工荒”表明我国劳动力市场供求关系开始出现变化，这会促进劳动力价格向其真实价值靠拢，并推动社会保障制度落实。“民工荒”导致企业人工成本上升，据了解珠三角和长三角等地企业相继提高了民工工资，幅度超过15%。

　　还有，公用事业产品提价呈加速态势。2004年4月份国家发改委搞“两条控制线”来限制各地方政府对水、电、煤、气等公用事业产品和服务项目提价，使通货膨胀压力体现为“瓶颈现象”。到了下半年CPI指数逐步回落，这些政府定价项目的提价陆续展开，并使CPI中居住类价格明显上升。此外，2005年国际原油价格维持在高位的可能性很大，由政府定价的燃油类产品价格也将上升。

　　将CPI分为食品与非食品两类考察，2005年食品类价格上涨有限，预计将影响CPI上涨1％左右；非食品类价格将延续2004年稳步上涨的趋势，影响CPI上涨2％左右。我们预计2005年CPI上涨3％。（图2：CPI和食品价格、非食品价格）

消费和进出口增速回落

　　2005年消费增长将受以下因素影响：1、农民收入增长放慢导致农村消费增长减缓。2004年前三季度农民人均现金收入2110元，增长17.1％。其中，出售农产品现金收入958元，增长24.9％，在整个收入增量中占62.2％。今年粮食供求情况改善，出售农产品收入不会再度大幅增加，农民收入和农村消费难再保持2004年的增长速度；2、热点消费降温。随着人均GDP突破1000美元，消费升级成为经济生活主题，汽车、住房等成为消费热点。在2003年“井喷”后，去年汽车市场经历“雪崩”，增长大幅回落，今年难有改观。住房消费则有望保持增长；3、2005年将实行稳健的财政政策，这意味着政府消费增幅将下降。

　　我们预计2005年社会消费品零售总额增长率为12％，增速比2004年回落。

　　2005年进出口增长速度也将放慢。在出口方面：1、世界经济增长速度将放慢。据国际货币基金组织（IMF）预测，2005年世界经济增长4.3％，增速比04年回落0.7个百分点，外部需求减弱；2、新出口退税制度建立了中央和地方共同分担机制，但这增加了地方政府的财政压力，同时由于增值税在生产地缴纳，在出口地退税，出口地政府要承担额外的退税负担，部分地方政府开始对异地采购出口进行限制，这些都不利于出口增加；3、随着出口迅速扩张，中国外贸已进入摩擦高发期，各国针对中国的贸易保护措施会进一步增加。这些因素都将制约出口增长。在进口方面，国内投资和消费需求增长减速，也将降低进口增长幅度。

　　我们预计今年出口增长23％，进口增长24％，贸易顺差150亿美元。

　　按照支出法，GPD由投资、消费和净出口组成。综合以上预测，我们预计今年GDP增长8.6％，经济增长基本回到可持续的轨道。

　　（全文结束）