中国联通：关注业绩还是关注重组

报告类别：分析报告
行业分类：通讯
研究机构：上海证券报
报告来源：上海证券报

报告内容：

　　中国联通于上周五发布了2004年度业绩报告。而早在这份年报发布之前,其股价就因为市场对其预期的下调而连续下挫,因此,中国联通2004年年报的出炉吸引了众多的眼球。中国联通作为流通市值最大的权重蓝筹股,其股价走势与业绩表现始终是众多投资者关注的焦点。2005年对于联通而言其在业绩上是转型的关键之年,同时又充满了公司重组的种种不确定因素,使它注定成为最受关注的上市公司之一。

　　主持人:中国联通的年报于上周五公布,其中每股收益为0.117元,市场普遍对这个业绩不太满意,而且该股股价也于年报发布前出现了先期的持续大幅下跌,你们怎么评价联通的2004年度业绩?造成这个业绩的主要原因是什么?

　　王国平:从外部环境看,公司2004年业绩不佳原因是公司所处市场竞争环境进一步恶劣。由于小灵通的快速发展,公司面临着市场激烈的价格战,这种价格战导致了公司增收不增利,在GSM的综合MOU增长和CDMA综合MOU基本不变的情况下,公司的ARPU出现了进一步下降。

　　从公司本身的情况看,公司对产品的定位不明晰成为公司业绩下滑的主要因素,并由此带来了包括CDMA租赁费上涨、手机核销等一系列的负面影响。

　　在CDMA方面,虽然公司一再否认改变CDMA的市场定位,不可否认的是事实上,CDMA已经成为一个高端与中低端混合的产品,已经没有了明确的市场定位。这在公司多次通过集中采购手机进行补贴销售中已经证明。

　　另外,2004年,联通推出了基于GSM和CDMA网络的“世界风“双模手机,并且把2004年定位为联通的“双模手机年“；可是,截至2004年年底,“世界风“双模用户仅仅为16万,远远低于预期。对于“世界风“今年的发展,我们仍持保留态度。

　　主持人:我们注意到,2004年业绩中第四季度的盈利情况最差,造成这种情况的主要原因是什么?
　　杨大力:四季度公司业绩大幅下滑,主要是两点:第一,公司四季度CDMA业务的营业费用激增至30.92亿元,远远高于三季度的26.9亿元。我们发现,公司在四季度大幅增加了手机补贴支出。但是公司2004年四季度CDMA用户数并没有出现明显增长；第二,从CDMA分部报表中我们发现,四季度C网业务的其他业务收支净额为-3.27亿元。我们推测,导致上述结果的原因是公司在四季度处理了部分CDMA旧款手机。一般而言,公司在业绩不太好时会进行适当的盈余管理。考虑到这一因素,在对公司2004年业绩进行预测时,我们假定公司四季度不进行CDMA旧款手机处理,但公司并未如我们所愿对业绩作出适当的平滑处理。

　　我们认为,以上导致公司四季度业绩差的原因是一次性因素。公司方面对CDMA旧款手机存货处理的解释是,必须要按照资产质量情况,及时处理。公司还披露,目前CDMA旧款手机库存只有5000万元左右。所以,存货处理因素在2005年一季度不会对公司业绩产生如2004年四季度的显著影响。公司对大规模手机补贴支出的解释是,2002年四季度公司发展了368万户用户,这些用户都是使用CDMA95旧款手机。到了2004年四季度,到期后的用户离网率较高,为留住这些用户,公司需要付出一定的成本。据公司表示,2003年以来公司发展的用户大部分都是新款手机用户,因此,这个问题不会在2005年出现。我们认为挽留老客户是公司今后需要面临的大问题。

　　主持人:公司CDMA租赁费调整对公司2005年业绩能产生多大的影响?

　　王国平:根据新CDMA租赁协议,CDMA网络的租赁费于2005年,为承租方于当年经审计的CDMA当年业务收入的29%；2006年,为承租方于当年经审计的CDMA当年业务收入的30%。但CDMA网络的每年度的租赁费不能低于一定的最低水平。2005年,最低租赁费为原联通运营实体于2004年向出租方实际支付租赁费总额的90%；2006年则为承租方就2005年按新CDMA租赁协议向出租方实际支付租赁费总额的90%。

　　虽然,公司改变了CDMA租赁协议,我们经过分析发现,按照新的租赁协议,公司在2005年可以获得的收益十分有限,估计为0.007元左右。也就是说,新租赁协议仅仅保证公司2005年CDMA业务不至于发生亏损而已。

　　主持人:结合2005年行业环境的变化及分拆等因素,你们认为2005年中国联通的业绩前景会怎么样?

　　王国平:2005年的外部市场环境,从小灵通的影响、价格战等因素上考虑我们认为不会比2004年好到哪去。我们总体上感觉,2005年是公司市场转型比较关键的一年,而转型应该是一个比较艰难的过程,如果重组不在2005年发生的话,我们认为2005年可能会是公司业绩最为艰难的一年。首先,CDMA难以扭转下滑趋势。公司提到要在2005年通过努力提高公司的有效用户数量,公司准备采取的主要措施包括:进行市场细分、控制流通环节、调整资费结构特别是整理资费套餐、提高服务质量与采取有效挽留措施、强化渠道建设与控制营销成本等。我们认为这些措施长期来看无疑会带给公司正面效应与收益,但是短期内能够取得多大的收效还有待观察,在前期由于网络覆盖问题或服务不善导致客户转网、大部分用户都是通过手机补贴入网的情况下,公司突然改变策略,对于消费者来说需要一定的时间改变观念。

　　其次,公司的GSM已经满负荷运转。截至2005年2月,公司的GSM已经达到8606.0万户,网络已经处于满负荷运转的状况。虽然公司2005年预计GSM新增开支75.9亿元,同比增长18.6%,但是这在多大程度上可以减缓GSM网络的压力还有待观察。

　　杨大力:我们认为影响2005年公司业绩的因素主要有以下几点:第一,资费,据公司介绍,目前资费定价权已经集中在集团层面,集团正在对各地资费进行梳理,大部分地区都在恢复原有的一些收费,比如卡费。高层互换后,我们能感觉到电信行业的竞争格局发生了一些微妙的变化,原有的价格战开始有了一定程度的缓解；第二,营业费用。公司表示,手机补贴支出是过去几年公司巨大的负担,对此要进行营销模式转型,改变以往大规模的手机补贴方式。我们赞同公司这一战略转变。但我们认为这一转变应该是一个渐进的方式而不是突变。对于到期的用户,公司仍应实行一定的补贴,对于新用户,可考虑逐步减少补贴。我们认为,为了应对市场竞争,补贴本身并没有错,关键是看给什么用户补贴,以及补贴多少；第三,CDMA网络租赁费用。我们认为租赁方式的调整对公司业绩的贡献率将十分有限。

　　我们认为,对中国联通2005年业绩预测最大的前提是重组。目前市场对联通的关注已经从关注业绩转移到关注重组上来。我们认为重组因素是2005年不可回避的事件,忽略重组预测公司2005年业绩很不合理。同时,重组也将为公司提供一个价值重估的契机。


　

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