煤炭行业：增长趋缓，接近景气高点

报告类别：分析报告
行业分类：能源
报告来源：中国报告大厅

报告内容：

　　●　供需矛盾减小，行业增长趋缓，行业景气度进入中后期。受电力行业和钢铁行业投资的高速增长的带动，预测2005年煤炭需求增长率达到12%左右；预计2005年原煤生产将达到21.8亿吨，增量的三分之二来自国有煤矿，但大部分煤矿的产能利用率仍将超过103%。总体来看，供需仍然紧张，缺口为3000万吨左右，较2004年有所缓和。

　　●　2005年煤炭价格小幅走高，明年价格仍将高位运行。动力煤和炼焦煤价格涨幅领先其他品种，与国际煤价的联动效应更加明显，由于全球能源紧张，预计煤炭行业的景气周期将延长2年左右。

　　●　虽然原材料涨价和安全计提等费用增加，对利润的侵蚀增大，但价格的涨幅基本可以消化，同时由于整体的产量增加和价格保持高位，行业的盈利会有20%以上的增幅，增幅较2004年大幅回落。

　　●　大型煤炭企业上市，行业估值低于大盘整体水平。神华集团A+H发行模式，使目前的大盘煤炭股票价格和估值向香港的H股靠拢，板块的估值水平将维持低于整个市场的水平。

　　●　行业评级由增持降为持有。推荐兰花科创和兖州煤业。这两家公司在新建的项目，2006年逐渐投入生产，将为公司带来新的利润增长点。

2005年：向景气度顶部冲击

四大行业拉动煤炭业增长

　　2005年，四大行业的需求增长将继续拉动煤炭行业的增长，使煤炭业向景气度的顶部冲击。

　　电煤：预计2005年全社会用电量将达到24250亿千瓦时，净增2600亿千瓦时左右，相应增长12%左右。其中，火力发电量将达到21861亿千瓦时。2006年全国用电量将达到26680亿千瓦时，相应增长10%左右。其中，火电将达到24948亿千瓦时。2005年的电煤需求量11.6亿吨，比2004年增长1.75亿吨左右，增幅17.6%。

　　炼焦煤:2005年全球的钢铁需求增长量将超过6%，高于全球的经济增长水平，特别是印度、巴西等发展中国家的钢铁需求量快速增加，预计全球明年的钢铁需求量将超过10.6亿吨，国内的钢材出口量将会大于2004年的水平。从国内的钢铁产量来看，由于受汽车行业和房地产增速减缓的影响，钢铁的需求量的增长速度将减缓，预计在15%左右，2005年全年钢的产量将达到3.05亿吨，全年的煤炭需求量将达到2.84亿吨，比2004年增长3000万吨。增幅为11.7%,低于2004年的增长水平。

　　建材和化工行业：受房地产的增速减缓的影响，建材行业2004年开始景气度已经出现回落，预计2005年增速明显低于2004年的水平，建材行业2005年煤炭的需求增长幅度在5.5%左右，需求量在3.27亿吨,比2004年增长1700万吨。水泥行业的增长6.5%,需求量增长1000万吨，略高于建材行业的整体水平。化工行业，尤其化肥产业受国家对第一产业政策倾斜和农产品大幅涨价的影响，2005年将保持较高的增长速度，预计全年煤炭的需求增长幅度将达到9.56%,需求量达到1.12亿吨，比2004年增加1000万吨左右。

　　预计2005年四大行业需求量将达煤炭总消耗量的87%，其中电力的需求量达到总需求量的53.6%,建材占15.1%,钢铁占13.1%，化工占5.2%。2005年的总消费量将达到21.64亿吨（其中出口8000万吨），比2004年增加2.33亿吨，增长幅度12%。

运输瓶颈仍难满足增长的需求

　　2005年，煤炭运输的瓶颈不会有明显的改善。煤炭运输的主要难点在于生产地区的煤炭外运。从产量来看，2004年山西、内蒙和陕西三省区占全年煤炭增量的近50%，总产量占全国的42%，而这些地区的运输对于整个煤炭市场至关重要。

　　铁路方面，根据山西省和铁道部对大秦线的技术改造计划，大秦2万吨列车试运行成功，运能将增加5000万吨左右，将由现在的1.5亿吨增长到2亿吨。将使山西、陕西、内蒙古西部“三西”地区煤运量提升5%。

　　今后几年，山西铁路煤炭出省外运量的增加，只能依靠对大秦和侯月线的运力挖潜。为此，山西省和铁道部决定构建西北、中、南三大铁路运输通道，工程完工后，将大大缓解山西省的运输瓶颈。

　　同时，今年铁道部将重点改造南通线（解决贵州煤外运）、北通线（解决内蒙古煤炭运输）和中通线（解决山西省），但今年的运输瓶颈不会有较大改善。公路的运力增长将是运能增加的主力，总体的运能增加会有15%左右的提高。

　　水路方面，随着水运价格指数的下滑，运输费也在降低，通过水运流通的煤炭数量也将增加，2005年通过水运周转的煤炭将保持较快的增长，增幅在12%左右，达到3.7亿吨左右。

煤炭价格仍将小幅上涨

　　相关替代品的影响，将缓解东部煤炭需求。自2003年9月以来，国际市场原油价格持续攀升，2004年10月以来出现回落，但难以回落到上世纪90年代中期水平。在当前国内煤炭行业产销两旺的市场环境下，油价高企将直接或间接地增加我国煤炭市场的替代性需求，也提高了煤炭运输成本，客观上支撑着未来煤炭价格高位运行。但由于石油与煤炭的替代关系，其价格上呈现出很大的相关性，如石油价格的快速下滑，将对煤炭价格产生较大的压力。

　　天然气方面，随着“西气东输”工程的逐渐投入送气，预计初期的年供气量为120亿立方米，可以替代近2000万吨标煤，减少东部沿海一带对煤炭需求。

　　西电东输，按国内火电发电平均每千瓦时耗煤350克计算，“西电东送”的电量可使东部地区少烧掉3600万吨煤。

　　以上三方面对煤炭的未来的价格走势起到重要的影响，如果石油价格的下滑，将降低市场对煤炭中长期价格上涨预期。

　　总体来看，2005年煤炭价格将呈现小幅上涨的态势。

成本快速增加侵蚀企业盈利

　　根据有关统计，2004年1－8月，规模以上煤炭企业的产品销售成本比去年同期增长48%左右，远远高于同期煤炭产量的15%左右增长幅度，但低于同期销售收入涨幅大约5%。成本的上涨主要来自于材料成本的提高，运输费用的增加以及维简和安全费用的提取。但由于煤炭的生产和销售成本相对比较低，对经营利润的影响不大。

　　全行业规模以上生产成本2004年较2003年增长20%以上，上涨主要来自维简费用和安全费用的追加提取，材料的价格上涨。由于成本的传导滞后和煤电联动等因素，2005年的煤炭的生产成本增幅将超过10%。

　　2004年规模以上行业的利润增长率达到123%，行业的盈利将突破300亿元，销售收入增长50%以上。

　　近三年来，煤炭行业规模以上企业销售和利润的复合增长率达到了34.4%和88.8%。煤炭行业需求量的五年算术平均增长率为8.18%，复合增长率为8.1%,略低于GDP的8.38%和8.48%增长率，从这方面看，煤炭行业不算高成长性的。其波动性要大于GDP,平均值接近GDP，其长期趋势必然要回归其增长的平均水平。

国际价格也呈上升趋势

　　自2003年初开始，国际动力煤价格开始出现上升趋势，2003年初动力煤现货市场价格是23美元/吨，年底达到37美元/吨；2004年，国际动力煤价格更是一路攀升，价格在7月份初更是达到62美元/吨的高位，在9月份，价格开始回落，但目前仍处在较高位。

业内上市公司估值

　 估值模型的畅通运作是有条件的：一是信息充分、及时、真实地得到公开；二是信息能被投资者获得，并且投资者可以对信息做出合理的判断；三是投资者根据判断能够根据其判断,做出准确、及时的行动。也就是说，估值模型要求一个有效的市场。显然我国的这些条件尚有欠缺，尤其是上市公司会计信息的质量问题让人担忧，由于数据的错误而造成的分析偏差，会动摇估值模型存在的基础。

　　由于EVA对于信息披露的真实性和广泛性要求更高，不具备真实信息基础的EVA会出现较大的失真，同时股本的成本计算依靠CAPM模型，B值的选取存在较大的变动，相关系数R平方较小，计算的误差较大，适用性也较差；虽然期权的定价模型较广泛的应用于石油和矿产的评价，但主要用于评价资源的价值，对于企业的估值存在较多的限制；我们对兖州煤业通过black-schole的估值结果与现在的市场价值相差巨大，也说明了这个问题。但是，由于其对于确定公司的资源估值有重要的作用，我们将其作为股票中长期走势的重要依据；对于股利的贴现模型，由于煤炭行业的分红比例比较低，而且大部分企业将盈余进行了新项目投资，因此适用性也很差。

　　在采用FCFE的方法时，我们注意到由于大部分煤炭类上市公司近年来的资本支出比较大，新项目占资金量比较多， 自由现金流并不理想，对估值的影响比较大。我们对估值的模型进行了比较，目前较为合适的方法是相对的估值加上资源的长期价值。

　　我们相对估值考虑的因素是：由于煤炭行业基本上进入景气度中后期，未来三年的增长率会逐步降低，我们给予相对于大盘市盈率90%的相对系数；煤炭市场是割据性的市场，但由于生产具有相对的集中性，产品易运输，企业产品供需平衡时，竞争相对比较激烈，因此给予相对于整个市场0.8的相对系数。

　　对于行业的股票，我们根据公司的法人治理，公司资源储量，公司未来的增长和公司的财务状况，分别予以评价的比重，与行业的数值进行比较，得出每只股票的P/E、P/B值；根据国际的估值方法，大的能源公司采用P/B估值，小的公司采用P/E估值，中型的采用均值的方法进行。

　　对中长期的煤炭股票价值，特别是以煤炭生产销售为主要业务的公司，我们根据Black-schole的期权计算方法，对11家上市公司的资源现值和期权价值进行计算,结合P/B、P/E，我们给出相应的估值价格。

　　通过上述比较，就目前的价位看，煤炭公司总体水平较成熟市场而言有一些低估。但考虑到煤炭行业长远的成长性，煤炭行业近期爆发性增长，盈利是前几年低速发展的爆发性释放，行业的长期实际价值在目前的大盘环境下基本已经挖掘到位。我们认为，经过近两年的煤价上涨，煤价再次快速升高时，股价并不会出现相关性，投资者应提高对行业景气高点来临的警惕；而煤价下跌时，股价则会及时地反映出来。

　　对于未来三到五年的行业发展和企业估值，我们认为煤炭行业的发展将进入一个相对平稳的时期，既不会出现90年代末的大萧条，也不会出现近两年的爆发性增长，下游企业的发展直接影响未来煤炭行业的发展趋势，而煤炭企业自身从组建大集团，加强中小煤矿管理，行业实现产业链延伸，对于煤炭行业的稳定发展都起了重要的作用，所以我们认为，煤炭的未来的产量在2006年将达到一个高峰的增长，煤炭的价格逐渐回落，但回落的幅度比较小，中期的价格将会维持在2004年末的水平，煤炭的生产成本也将在2006年减小上升的幅度，企业的盈利水平会在2005年后出现小幅下降。

　　基于煤炭行业的成长性考虑，从煤炭股的价格定位来看，我们认为在目前的大盘背景下，煤炭的长期估值区间处于12－18倍市盈率区间。如果行业的估值低于12倍以下，投资价值将明显低估；高于18倍以上市盈率，行业会出现明显的价值高估。

煤炭板块成市场亮点

势远远领先于大盘

　　从2004年全年来看，股市的煤炭板块远远领先于上证综指。煤炭板块是2004年整个市场中重要亮点。全年煤炭板块涨幅为16.6%，而同期大盘的跌幅超过16.2%,煤炭板块指数领先大盘33个百分点的涨幅。2004年全年，煤炭类的14只上市A股，有1只涨幅超过50%，7只超过10%，3只涨幅接近10%，4只下跌。

　　从以周为周期的风险收益的图来看， 煤炭板块的周收益率为0.45%,而上证指数为-0.2%；从系统风险的系数来看，煤炭板块为0.87,远远高于证券市场的市场收益标准，而且额外的差异收益达到了0.64。从夏普指标来看，煤炭板块的风险平均收益率相对于无风险收益率每单位风险的收益率为0.13，高于大盘水平。

　　2004年，煤炭类上市公司的整体EPS 将达到0.73元，2005年每股收益将增长25.5%左右，达到0.92元。

今年能上演最后疯狂吗？

　　由于2004年煤炭板块整体相对于大盘上涨超过30%，已有高处不胜寒的感觉，压力主要来自以下几方面：首先，获利盘有兑现的要求，部分股票上涨超过20%，前期介入的机构获利丰厚，而去年下半年以来深沪股市走势低迷，煤炭板块却一直没有中级调整，再上涨的动力不足，获利兑现的欲望强烈。其次，2005年国民经济的经济结构调整，新的投资机会逐渐显现，机构换筹意愿加强。第三，2004年底煤炭订货会没有达成实质性协议合同，电力等关系国民经济的行业承受价格的压力已经接近极限，2005年煤炭价格走势受国家调控的可能性加强，煤炭价格上涨的空间可能有限。第四，2005年可能有神华集团、大同煤业和平煤天安股份大型优质煤炭企业上市，融资额巨大，也可能造成煤炭股上升的动力减小。

　　预计2005年，煤炭股在上半年会出现中级的调整。但随着第二季度电力行业等对煤炭需求的增加，供需关系的持续紧张，煤炭的价格会再度走强，整个行业的盈利能力会仍会保持较高速度的增长，煤炭板块会走出一波行情。

快速增长的煤炭需求

　 近三年来以来，煤炭价格持续上涨，煤炭产量也大幅增加，煤炭企业盈利逐步提高。国民经济的快速增长和整个国民经济产业的结构调整，特别是电力需求增加和冶金行业等上游产业的快速增长，为煤炭行业提供了良好的契机。同时，煤炭行业前几年的投资减少也是近期煤炭价格上涨的主要因素，运输瓶颈的约束也间接导致煤炭流通环节的费用升高。在煤炭行业走出低谷逐渐走上繁荣的时候，煤炭行业的景气是否能够长时间保持、股市煤炭板块的市场表现能否继续走强，都是众多投资者关心的问题。

煤炭仍然是我国能源的主要来源

　　在一次性能源的消费中，随着汽车和石化行业的快速发展，石油在整个能源结构中逐步提高，煤炭行业所占比例有所下降。在我国能源探明储量中，煤炭占94%，石油占5.4%，天然气占0.6%，煤炭仍然是我国能源的主要来源，特别是我国的石油40%的消费量来自进口，而且受国际油价和世界政局的动荡影响，存在着较大风险。因此中短期内煤炭在能源中的地位不会有大改变。但从世界的能源消费结构看，我国的能源结构还不是很合理，中长期而言，石油、天然气和核能的地位将逐步提高。

　　自2001年开始，煤炭需求开始逐渐复苏，需求的快速增长主要来自于电力、建材、冶金和化工四大行煤行业，其消耗比重逐年上升，已经由2002年的82%增加到了2004年的85.6%,由于近年的电力投资和钢铁投资持续快速增长，2004年煤炭消耗量（包括出口）达到19.32亿吨左右，比2003年增长2亿吨左右。

电煤需求大幅增长

　　2004年的电煤消耗量超过9.86亿吨，比2003年增加1.36亿吨左右，或增长16%左右。近年来的电力供应紧张，造成煤炭的需求大幅增长，电煤的需求已经占到了煤炭总耗量的51%。主要原因：一是近年来，钢铁、水泥和电解铝行业发展迅猛，这些高耗能行业电力消费量占总量的30%；二是居民的消费结构发生变化，特别在“住、行”发生了深刻的变化，汽车和空调的需求急剧增加；三是由于前两年电力投资和布局不合理，电源建设缓慢。

　　从电力和国民经济的弹性系数来看，由于90年代后半期电力弹性系数始终在一个较低的水平，导致近三年来火电的弹性系数已经由1.163增长到2004年的1.713。

　　从机组的构成看，根据统计，现在建的电厂30万千瓦以上的机组占到48%左右，小机组的数量仍然占相当大的比例。大机组的煤耗为每KWH为300克标准煤，小机组的煤耗为400克标准煤，（0.7千克等于1千克实物煤）。从单耗来看，由于煤炭供求的失衡，处在卖方市场，煤炭部分生产企业和中间流通环节都进行了掺假，在电煤中掺入了一定比例的煤矸石，导致每千克煤的燃值急剧下降，因而每千瓦时的单耗已经由前几年的降低趋势变为了近三年的上升趋势。

冶炼行业需求快速升温

　　2004年全年的冶金炼焦煤消耗量超过2.54亿吨，比2003年增加4100万吨左右，或增长19%左右。

　　自去年开始，我国家电、汽车，房地产等行业增速明显加快，从而带动了其上游产品钢铁行业的发展，中国钢铁业增速加快。去年钢铁生产同比增长达到20%，钢的产量将达到2.645亿吨，创历史最高纪录；钢铁产量的提高，增加了对焦炭和炼焦煤的需求。2003年钢铁行的耗煤量2.14亿吨，2004年为2.54亿吨，增幅接近20%。

建材和化工行业需求增加

　　化工行业中合成氨占整个行业的1/2左右，随着我国第一产业的复苏，农产品的价格大幅上升和国家虽对农业的投入越来越大，农民的种粮积极性空前的提高，预计全年粮食种植面积超过15 亿亩，同比增长1%，棉花种植面积增长10.6%；预计明后两年将至少保持10%的增长速度，2004年化工行业的煤炭消费量1.02亿吨，比2003年增加325万吨左右，增长幅度略低于4%。

　　建材行业受这两年房地产的持续过热，也呈现出快速增长，但由于新工艺的采用，煤耗近两年逐步降低，平均降幅在4%左右，因此煤炭的耗量增幅并不显著。2004年全年建材行业的煤炭消耗量在3.1亿吨左右，比2003年增加2000万吨，增幅7%。

煤价上涨愈演愈烈

　　去年以来，煤炭价格受需求旺盛影响一直保持上升的趋势，价格也已经达到历史的高位，全国商品煤的平均售价增长幅度在30%以上，煤炭直供用户升幅在15%左右。动力煤价格快速上扬。由于去年来电力短缺和电力投资的剧增，加上运输瓶颈始终没有很好地解决，电煤价格快速攀升，2004年11月份已经比年初升高了30%左右。炼焦煤也因钢铁行业的需求和产量快速增长而大幅涨价，坑口价格上涨超过30%。炼焦煤进口需求来看，去年焦煤进口量将达到600-700万吨，出口在600万吨左右，基本保持平衡。

　　（全文结束）