2004年四大运营商年报综述和未来趋势预测
报告类别：分析报告
行业分类：通讯
研究机构：中国电信业
报告来源：中国电信业
报告内容：
厉建超
2004年中国四大电信运营商成功会师资本市场，最近在香港上市的四大电信运营商先后公布了年报，整体来看，在电信运营业总体发展环境向好的情况下，四大电信运营商主营业务大幅增长，赢利水平也稳步提高，2004年度年报业绩比2003年更加亮丽，同时电信运营商内部之间的分化也日益突出。
电信运营商年报整体业绩向好
总体来看，2004年四大电信运营商的年报比较理想，营业收入和净利润都实现了正增长，其中中国电信的年报最为突出，中国移动、中国网通年报表现次之，中国联通年报则不太理想。从每股收益来看，除了联通外，其它三大电信运营商的每股收益都有较大幅度的上升，净资产收益率也都在6%以上。同时，为了吸引投资者，四大运营商都推出了较好的现金分红方案。
1、中国移动——经营业绩稳步增长
中国移动全年纯利润为420亿元，同比增长18.1%，营业收入为1923.81亿元，同比增长21.3%。公司这两项经营指标在四大运营商中都处于领先地位。公司2004年每股收益达到2.14元，在四大运营商中排名第一，同时在香港股市也处于领先地位。
中国移动2004年业绩高于市场预期，很大一部分原因是新收购的十省业务表现高于预期。从公司的主业来看，中国移动去年市场占有率保持稳定，为64.3%，移动电话用户总数达2.04亿户，比2003年增长44.3%。中移动去年签约用户的ARPU值由168人元下降至167元，预付费用户ARPU值由57元降至56元。
令人高兴的是，中移动去年新业务收入显著增长，成为公司业绩增长的新动力。2004年中移动新业务收入为302.36亿元，比2003年增长86.6%。其中短信业务收入达163.8亿元，增长53%；话音增值服务收入达85.48亿元，增长1.07倍；非短信数据业务收入为67.23亿元，增长1.17倍。新业务收入占总备考合并收入比重由10%增至15.5%；其中短信业务保持高速增长，WAP、彩铃等业务亦增长强劲，为业务发展带来动力。
2、中国电信——增长势头最为迅猛
中国电信去年营业收入1612.12亿元，比2003年的1515.5亿元增长6.4%。净利润280.2亿元，比2003年增长101.9%。无论是营业收入和净利润，中国电信在四大电信运营商中都稳居第二。公司的每股收益实现了100%的增长，经营业绩增长势头在四大电信运营商中最为迅猛。
从公司的主业来看，2004年，中国电信拥有1.87亿固定电话用户，比2003年增长16%。而宽带和小灵通用户数量呈现高速增长，成为公司业绩增长的重要动力来源。2004年，宽带互联网用户增长91.4%，至1380万户；小灵通用户去年新增1660万户，增长64.8%，总数为4220万户。公司2004年的小灵通用户并未进行区域性扩张，而是集中提高服务及网络使用率。
与中国移动等其它电信运营商一样，中国电信也面临着ARPU下滑这一问题：中国电信去年小灵通、话音及互联网ARPU均出现下滑：年小灵通用户ARPU由42元跌至40元；去年语音服务收入为1182亿元，同比增长6.4%，ARPU由63元降至57元。宽带ARPU由136元降至102元。随着全球固网市场进入成熟期，单纯经营固网业务风险逐渐加大。公司今年上半年将完成收购母公司的北方的10省市网络资产，通过收购公司将继续实现规模扩张，但如何实现效益与规模的同步增长是中国电信面临的一大课题。
3、中国联通——发展矛盾日益突出
中国联通2004年营业收入达到793.3亿元，比2003年增长17.3%；净利润为43.9亿元，较上年增长4.0%。公司这两项指标分列四大运营商的第三位和第四位。公司的每股盈利为0.35元，同比下降22%。公司的净资产收益率也是四大电信运营商中最低的，仅有6.2%，大大低于其它三家电信运营商，这也是海内外投资者不看好联通的重要原因之一。
从公司的主业来看，GSM电话业务收入为474.7亿元，比上年增长15.3%；CDMA移动电话业务收入为263.4亿元，比上年增长41.8%；长途通信、数据通信和互联网业务收入为55.3亿元。2004年，公司移动电话用户总数达到1.12亿万户，累计用户市场占有率保持在35.6%。
从公司的年报来看，GSM和CDMA的矛盾日益突出：2004年，GSM业务收入为474.7亿元，CDMA业务收入为263.4亿元，在公司整体策略中被冷落的GSM却依然是联通的主要利润来源，而投入巨大的CDMA在用户数和利润增长上都动力不足：2004年8月份后CDMA用户的累计增长节奏放缓，月净增数递减；GSM的预付费用户增长则从去年10月份开始出现逐月下降态势。兼顾两个网络，已经成为公司发展的巨大压力，去年第四季度，联通的惨淡经营尤为明显，每股收益还不足1分钱。
扩大市场份额，有助于企业地位的提升，赢得政府的关注；而获取更多利润，则有助于企业自身实力的增强，能够获取投资者的信任。联通如何处理这两者之间的矛盾，是公司面临的一大难题，尤其是如果联通未来获得3G牌照，势必将陷入GSM、CDMA、3G三线作战的困境，如何处理三者之间的利益和矛盾将是公司今后发展必须要解决的重要课题。
4、中国网通——成功实现扭亏为盈
中国网通2004年的营业收入为649.2亿元，比2003年增长8.4%，实现净利润92.48亿元，由于2003年底公司为资产减值270亿元，2003年亏损111亿元，公司的净利润因此出现了大幅度的增长，但这种增长偶然性因素很大。2004年网通每股盈利1.64元，净资产收益率也达18.8%，在四大电信运营商中盈利能力比较突出。
从公司的主业来看，网通去年固网客户增长迅速，达8038万户，增长15.5%，本地电话收入增长4.8%，达337亿元。去年增值服务收入达21.46亿元，增长41.6%。
固网收入增势放缓是全球趋势，去年网通能成功扭亏为盈主要得益于小灵通和宽带两业务的超速增长。2004年网通小灵通客户达1507万户，增长1.03倍。每名客户手机摊销成本207元，比2003年的276元下降25%。2004年，网通宽带用户达621.8万户，增长1.45倍，宽带业务市场占有率由2003年的89.2%，上升至2004年的95.8%。
四大电信运营商2005年发展趋势预测
1、电信业务收入总体稳步增长为四大电信运营商创造良好发展环境。
2004年我国电信业务收入5187.6亿元，同比增长12.6%。而2003年电信业务收入为4610亿元，比2002年增长13.9%。总的来看，电信业务收入增长速度在逐年减缓，2004年收入增长速度比2003年继续降低，与前几年50%以上的高增长更是无法相比。由于电信业务收入增速放缓以及新业务投资方向不明朗，2004年电信业务固定资产投资2136.5亿元，同比下降3.6%。2005年，电信业务总量将继续高速增长，电信业务收入会继续平稳增长，增长速度仍将在10%以上。
2004年量收增长不平衡加剧，业务收入与业务总量的增长率已从2003年底的约1/2扩大到约1/3。价格水平的不断降低、新增用户中低端用户的增加以及企业创新能力还不强、缺乏新的业务增收点等因素，使电信业务收入难以与业务总量同步增长。2005年随着电信业务总量和净利润的增长幅度同时出现下滑，二者之间的差距进一步缩小，这种趋势将会贯穿整个2005年，中国电信产业已经步入了增长速度和利润协调发展的阶段。而中国电信业务总量和净利润增速的下滑表明中国电信市场进入了一个新的阶段，传统市场面临整合，新市场即将出现。
行业收入稳步增长的大环境为在海内外上市的四大电信运营商的业绩增长奠定了良好的基础，同时，电信运营商今后应更为注重现有用户的价值，而不是仅仅通过增加新用户促进营收的增长。电信运营商应准确把握市场需求，整合现有服务链，并提高服务能力，进而提高自己的业绩。
2、电信业务收入内部结构的调整和电信业务的技术创新对运营商的影响差异很大。
从电信用户发展的状况来看，2004年全国固定电话用户新增4969.6万户，达到31244.3万户，其中无线市话用户(小灵通)新增2793.0万户，达到6522.1万户。移动电话用户新增6487.1万户，达到33482.4万户。全社会互联网使用人数新增约1450万，总数达到9400万。随着用户基数的增大，中国各项业务的用户总数尽管仍保持较高速度的增长，但增速都有所放慢。
从目前的情况来看，无线市话用户的快速增长成为推动固定电话用户增长的主要因素。2004年新增固定电话用户中无线市话用户占到56.2%。新增无线市话用户呈下降趋势，与移动通信竞争逐步趋向平衡，而移动电话用户总体增长将趋于平稳。
另外，宽带接入用户的快速发展也带动了数据互联网业务收入的高速增长，2004年基础电信企业的互联网宽带用户数新增1270.4万户，月均新增超过100万户，总数达到2385.1万户，极大地带动了数据通信业务收入的增长。与2003年同期相比，数据通信仍是收入增长最快的领域，增速为主营业务收入增速的2.5倍，占主营业务收入的份额同比上升了0.9个百分点。
这种电信业务内部结构的调整对中国电信和中国网通非常有利，增长最迅猛的小灵通和宽带业务都是这两大运营商的优势领域，2005年这两大业务的高速增长为中国电信和中国网通的业绩增长提供了强劲的动力，业绩增长比较乐观。
对于中国移动和中国联通来说，以移动数据业务为代表的新业务发展迅速，尽管在总体收入份额上还规模较小，但增长势头强劲，也是推动业绩增长的动力之一。2004年短信业务量增长58.8%。在移动通信市场、技术发展以及移动通信企业的带动下，移动增值领域迅速崛起，价值链已基本形成，尽管短期内不能成为利润支柱，但增长潜力可观。
3、可能今年发放的3G牌照将使电信运营商竞争格局发生重大变化。
争议多年的3G牌照发放一直是困扰中国电信运营商发展的一大问题，3G牌照的发放数量和对象目前都没有完全确定，但今年以来传言不断，在敲定3G牌照之前，中国电信运营市场还要经历一番艰难复杂的格局调整。
其中，中国联通的竞争地位最为尴尬：中国联通是目前中国移动最大的竞争对手，目前发展重点是2.5G的CDMA，CDMA项目被认为是“生命工程”，发展的重点和资本都转向了CDMA，并且已经投入了大量的财力和精力。联通目前同时建设GSM、CDMA网络，资金已经比较紧张。如果再获得3G牌照，联通的发展战略必须要再次调整，CDMA巨大的投资如何收回也是一个很大的问题。而且，如何同时经营2G、2.5G和3G三个发展阶段的移动通信业务，无疑是一个极其头痛的问题。
从这个角度来看，联通并不急于得到3G牌照，当然，这建立在其他电信运营商也没有牌照的基础之上。从联通的角度来看，3G牌照最好在CDMA业务已经成长起来，并产生效益，投资大部分收回之后再发放，而这起码还需要2年的时间。而如果今年发放3G牌照，以联通现有的财力和3G投资的巨大额度，届时不可能将两种2G网络同时升级为3G网络。而“二选一”的结果必然会导致另外一个网络的衰落，这对于联通和国家来说都是一种资源的损失。因此，过早发放3G牌照尤其是同时给予4家运营商3G牌照对联通来说，并不是一个好消息。
而如果像今年以来流行的传言那样，将联通的C网和G网分拆，发放3张3G牌照，包括联通在内的需要重组的运营商又要付出相当大的精力和财力来进行资产重组，对这些公司的业绩增长将产生较大的冲击。
在发放3G牌照后，国内将形成GSM、CDMA、3G、小灵通等多种移动通信技术并行的运营格局，同时，移动通信运营商增加后，国内移动运营商用户的争夺将更加激烈，但这也将使中国电信运营商的竞争实力将更加均衡：近几年，随着移动通信的快速发展，中国移动在电信运营市场中的位置不断提高，目前不但收入在国内电信运营商中排名第一，创造的利润也遥遥领先，发放3G牌照有利于提高中国电信和中国网通在行业中的竞争地位。
总的来看，2005年四大电信运营商的业绩有望继续稳步增长，但很难出现大的突破。同时，3G牌照能否在今年发放和如何发放是影响电信运营业发展的一大关键因素，一旦在今年发放，四大电信运营商的投资价值将需要重新估值，需要投资者密切关注。
四大电信运营商资本市场走势不容乐观
从2004年以来，受市场整体低迷的影响，四大电信运营商在海内外资本市场上的表现都比较低迷，四大电信运营商在香港股市都出现了下跌，不过，都跑赢了香港恒生指数。
从2005年以来四大电信运营商的股价表现来看，呈现两大特点：
首先，在香港股市，以中国移动和中国联通为主的移动电话运营商的市盈率大大高于以中国电信和中国网通为主的固定电话运营商。
中国联通的市盈率最高，达到了18.3倍，而最低的中国网通市盈率仅仅为6.3倍，这也反应出海外投资者对这两大基础电信业务的投资判断有很大差异。实际上，以中国电信和中国网通为主的固定电话运营商今后的业绩增长动力充沛，随着宽带业务和小灵通业务的发展以及可能获得移动牌照的刺激，在目前的低市盈率的情况下，两大固定电话运营商未来股价走势相对更乐观，更值得投资者关注。
其次，国内股市和海外股市对电信运营商的投资价值判断有较大差异。
以同时在海内外上市的中国联通股价为例，中国联通目前在国内资本市场上的市盈率达到23.2倍，高于其在香港市场的18.3倍，更远高于在香港上市的中国电信和中国网通，这表明国内资本市场的市盈率水平整体仍然偏高。同时，从今年的股价表现来看，中国联通国内市场上下跌了11.4%，而其在香港市场上股价却上涨了4.1%，出现了明显的背离，这也表明海内外投资者对中国联通未来的发展走势有很大分歧，同时也反映了海内外投资者的投资理念的差异。
从国内股市的表现来看，中国联通的股价走势最为低迷：一方面3G牌照的发放和预期中的电信业大重组使投资者对联通未来发展走势难以把握，另一方面，联通目前的业绩是四大电信运营商中最差的，而市盈率又是最高的，自然会导致投资者的抛售。2005年以来，联通在国内股市持续下跌，并创出了上市以来的最低价2.62元，目前2.71元的股价比去年的最高价5.36元已经跌去了一半，包括众多基金在内的很多机构投资者和普通投资者都损失惨重，受制于上述因素的影响，公司未来的股价走势仍不容乐观。
从整体来看，由于市场整体低迷，加上电信运营商本身面临预期中的大重组，在动荡的产业格局下，四大电信运营商未来股价走势不容乐观。结合公司目前的市盈率和未来发展趋势来看，我们认为，在香港市场中，未来走势中国网通、中国电信最为乐观，中国移动次之，中国联通最末。
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