中国泡沫的两种路径及其结局
报告出处：零点 发布日期：2008年05月06日 08:49
按照西方经济学的理论，泡沫经济是指资产价格的过度膨胀，诸如房地产、股票等资产价格脱离其实际的价值。按照这样的定义，中国经济存在泡沫已经是一个不争的事实了，无论是房地产市场还是股票市场都说明了这一点。根据《中国统计年鉴》的相关数据计算，仅在2006年，中国房地产市场的平均房价收入比就已经达到10倍，深圳等市场已经超过13倍，在2007年这一现象并没有得到改观，而世界银行给出的上限是5倍，联合国人居中心的上限只有3倍；在股票市场方面，众多研究机构对中国目前股票市场的市盈率进行了估计，结果基本一致，根据《中国证券报》的监测数据，以2006年上市公司的业绩为基准，A股市场在6000点上方时的静态市盈率已经高达87倍，远远超过国际平均水平，部分股票的市盈率甚至超过500倍，而日本在泡沫经济崩溃之前也只有70倍。
这些数据，无论从哪个角度都说明，目前资产市场的价格水平已经高于合理水平，资产价格过高所映射出的泡沫现象十分明显。所以，大家现在讨论的问题应该不是是否有泡沫的问题，而是泡沫有多大，以及泡沫什么时候破灭，或者怎么破灭的问题。
中国经济的两种必然路径
面对目前的经济泡沫，从现在这个时间节点来看，中国经济将来的出路无非是两个，一个是良性发展，经济实现软着陆，泡沫逐渐消化，资产价格回归正常的价值水平；另一个是恶性发展，经济没有着陆，泡沫继续膨胀，然后像历史上其他经济泡沫一样，演绎突然破灭的传奇。
如果是良性发展，那么中国经济能够在当前紧缩性货币政策下，逐步控制过剩的流动性，度过目前的通货膨胀危机，同时缓慢实现人民币升值，最终使得中国经济软着陆。良性发展的过程是经济不断波动，逐渐上行的过程。这种发展模式的远期目标就是，中国股市和房市在波动中，逐渐回归正常的估值水平，经济增长从目前的过热回归正常，经济实现长期的健康发展。实际上，波动上行的发展模式，是一种健康的、可持续的增长模式，这也是目前中国政府最期望的完美路径，也是现今所有宏观政策的导向。
如果是恶性发展，就说明中国经济没能实现中国政府预期的那样“软着路”，流动性依然保持过剩，货币政策的有效性不足，物价持续上涨，在资产价格达到高点之后，经济预期突然降低，或者国际资本回抽，泡沫破灭，导致资产价格急速下跌，泡沫的各种后遗症出现，经济步入萧条。如果中国经济按照这种轨迹前行的话，那么只要中国经济高速增长的步伐没有减速，经济泡沫没有破灭，那么站在现在这个时间点来看，中国经济就肯定还会高速发展，中国股市和房市也肯定还会从现在的波动中回升，继续冲高，直到泡沫破灭。
那么，如果真是走上了“恶性发展”的不归路，泡沫还会持续多久才会破灭呢？以往泡沫经济的案例普遍表明，从泡沫形成到泡沫破灭都要经历2-5年，甚至更长时间的膨胀期。日本的泡沫经济自1985年的“广场协议”开始，到1990年泡沫开始破灭，泡沫膨胀阶段用了5年的时间。中国目前的处境与90年代的日本非常相似，经常项大幅顺差，货币升值的外在压力很大，全民信心高涨，国内资产价格上涨，等等。但是，相对于当年的日本，中国具备一些抗经济危机的优势，一个是资本流动的限制，另一个是货币升值的机制，中国在这两个方面都更加保守。所以，中国目前大量的外汇储备加上中国对资本项目的限制，使得中国经济在对抗金融危机方面的能力更强，即使产生了泡沫，要让泡沫在短期内破灭，也是非常困难的，这也是让国际游资感到愤慨的。退一步说，如果中国经济真的走上了“恶性发展”的路径，按照最保守的估计，中国泡沫的膨胀期最短也会持续5年，因为经济背景极为相似，而经济政策更加激进的日本当年也有5年的泡沫膨胀期。
所以，无论中国经济沿着上述哪一种路径向前运行，在短期内，至少在5年内（恰好是下届政府的5年），都还会继续高速发展，只是高速发展可能会出现正反两个结果而已。一个是在短期之后，资产价格回归正常，经济实现良性发展；另一个是在短期过热发展之后，泡沫破灭，经济遭到严重冲击和破坏。
目前中国经济依然处于良性发展中
现阶段，尽管中国经济已经从过快转向过热，但中国经济依然处于良性发展的道路上，经济还处于政府的有效控制之中。2007年，政府通过连续6次加息、10次上调存款准备金率和多次公开市场操作等一系列的紧缩货币政策，使得房地产市场和股票市场的增长有所缓和。在房地产市场，部分城市的交易量在2007年第四季度出现萎缩，广州和深圳等城市的房价涨幅开始下降，房市“拐点”的说法在房地产市场火热多年以后首次出现；在股票市场，上证指数从2007年10月份6100多的最高点开始回落，一度跌至4800附近，并在5000点左右波动。所以，房地产市场和股票市场不断震荡调整的表现，说明目前中国政府对经济还能有效地加以控制。
在通货膨胀方面，尽管紧缩货币政策在抑制物价上涨中的效果不佳，2007年11月份CPI创下了6.9%的新高，但目前的通货膨胀呈现结构性的特征，整体依然处于可控范围之内，国家统计局总经济师姚景源近日表示，2007年全年CPI涨幅可能在4.7%左右，在中央政府的高度关注下，2008年CPI增幅将低于2007年。总的来说，除了目前结构性的通货膨胀值得重视以外，房地产市场和股票市场都在不断波动、调整中前行，经济总体上朝着期望的方向良性发展。
在目前这种良性发展的路径下，要出现恶性发展的状况，只可能在中国政府对经济失去操控的情况下，才可能发生。但是，中国目前稳健的人民币升值机制、有限制的资本流动和充足的外汇储备，使得中国政府对经济失去操控的可能性，在短期内微乎其微。
中国经济在短期内依然乐观
可以预见，无论沿着哪种路径发展，在目前这个宏观背景下，在短期内，中国经济都不可能大跌，前景比较乐观。保守推断，较坏的情况，也就像目前这样，股市和房市保持震荡的情形，这种健康状况对中国政府和老百姓有利，是我们愿意看到的，但是国外资本和美国等政府会很不满意，因为国外资本不能充分享受人民币升值以及资产市场上涨带来的超额收益，美国等国家则无法寄希望于人民币升值来缓解自身的经常项逆差。
最坏的情况，则是中国经济继续向上快速攀升，人民币快速升值，流动性过剩，通货膨胀持续，房市和股市高涨，直至将来的大跌。这种情况，是中国政府最不愿意看到的，但却是国外资本和势力希望看到的，他们可以通过人民币升值获取资本收益，以及缓解目前的贸易逆差。当然对中国老百姓来说，在短期是可以投机一把的，但长期来说却是非常糟糕的。
所以，无论是哪一种状况，中国经济在短期内都是比较乐观的，充满机会，只是需要警惕长期的变化趋势罢了。
未来发展取决于中国与国际社会的博弈
总的来说，在目前中国经济过热而全球经济放缓的大背景下，2008年显得尤为重要，中国经济“良性”与“恶性”发展的路径选择，完全依赖于中国政府和国际社会（国际资本及美国等经济体）的博弈中，能否胜出，能否抗住人民币快速升值的压力，能否保证“次级贷”风波之后国际宽松货币政策下国内紧缩货币政策有效性，能否有效抑制国外热钱的流入，等等。所以，中国政府面临很大的挑战，只有在这场博弈中胜出，才能度过目前经济发展的敏感期，让经济回归正常增长，实现良性发展，避免步入90年代日本经济的后尘，遭遇恶性发展的窘境。
这些数据，无论从哪个角度都说明，目前资产市场的价格水平已经高于合理水平，资产价格过高所映射出的泡沫现象十分明显。所以，大家现在讨论的问题应该不是是否有泡沫的问题，而是泡沫有多大，以及泡沫什么时候破灭，或者怎么破灭的问题。
中国经济的两种必然路径
面对目前的经济泡沫，从现在这个时间节点来看，中国经济将来的出路无非是两个，一个是良性发展，经济实现软着陆，泡沫逐渐消化，资产价格回归正常的价值水平；另一个是恶性发展，经济没有着陆，泡沫继续膨胀，然后像历史上其他经济泡沫一样，演绎突然破灭的传奇。
如果是良性发展，那么中国经济能够在当前紧缩性货币政策下，逐步控制过剩的流动性，度过目前的通货膨胀危机，同时缓慢实现人民币升值，最终使得中国经济软着陆。良性发展的过程是经济不断波动，逐渐上行的过程。这种发展模式的远期目标就是，中国股市和房市在波动中，逐渐回归正常的估值水平，经济增长从目前的过热回归正常，经济实现长期的健康发展。实际上，波动上行的发展模式，是一种健康的、可持续的增长模式，这也是目前中国政府最期望的完美路径，也是现今所有宏观政策的导向。
如果是恶性发展，就说明中国经济没能实现中国政府预期的那样“软着路”，流动性依然保持过剩，货币政策的有效性不足，物价持续上涨，在资产价格达到高点之后，经济预期突然降低，或者国际资本回抽，泡沫破灭，导致资产价格急速下跌，泡沫的各种后遗症出现，经济步入萧条。如果中国经济按照这种轨迹前行的话，那么只要中国经济高速增长的步伐没有减速，经济泡沫没有破灭，那么站在现在这个时间点来看，中国经济就肯定还会高速发展，中国股市和房市也肯定还会从现在的波动中回升，继续冲高，直到泡沫破灭。
那么，如果真是走上了“恶性发展”的不归路，泡沫还会持续多久才会破灭呢？以往泡沫经济的案例普遍表明，从泡沫形成到泡沫破灭都要经历2-5年，甚至更长时间的膨胀期。日本的泡沫经济自1985年的“广场协议”开始，到1990年泡沫开始破灭，泡沫膨胀阶段用了5年的时间。中国目前的处境与90年代的日本非常相似，经常项大幅顺差，货币升值的外在压力很大，全民信心高涨，国内资产价格上涨，等等。但是，相对于当年的日本，中国具备一些抗经济危机的优势，一个是资本流动的限制，另一个是货币升值的机制，中国在这两个方面都更加保守。所以，中国目前大量的外汇储备加上中国对资本项目的限制，使得中国经济在对抗金融危机方面的能力更强，即使产生了泡沫，要让泡沫在短期内破灭，也是非常困难的，这也是让国际游资感到愤慨的。退一步说，如果中国经济真的走上了“恶性发展”的路径，按照最保守的估计，中国泡沫的膨胀期最短也会持续5年，因为经济背景极为相似，而经济政策更加激进的日本当年也有5年的泡沫膨胀期。
所以，无论中国经济沿着上述哪一种路径向前运行，在短期内，至少在5年内（恰好是下届政府的5年），都还会继续高速发展，只是高速发展可能会出现正反两个结果而已。一个是在短期之后，资产价格回归正常，经济实现良性发展；另一个是在短期过热发展之后，泡沫破灭，经济遭到严重冲击和破坏。
目前中国经济依然处于良性发展中
现阶段，尽管中国经济已经从过快转向过热，但中国经济依然处于良性发展的道路上，经济还处于政府的有效控制之中。2007年，政府通过连续6次加息、10次上调存款准备金率和多次公开市场操作等一系列的紧缩货币政策，使得房地产市场和股票市场的增长有所缓和。在房地产市场，部分城市的交易量在2007年第四季度出现萎缩，广州和深圳等城市的房价涨幅开始下降，房市“拐点”的说法在房地产市场火热多年以后首次出现；在股票市场，上证指数从2007年10月份6100多的最高点开始回落，一度跌至4800附近，并在5000点左右波动。所以，房地产市场和股票市场不断震荡调整的表现，说明目前中国政府对经济还能有效地加以控制。
在通货膨胀方面，尽管紧缩货币政策在抑制物价上涨中的效果不佳，2007年11月份CPI创下了6.9%的新高，但目前的通货膨胀呈现结构性的特征，整体依然处于可控范围之内，国家统计局总经济师姚景源近日表示，2007年全年CPI涨幅可能在4.7%左右，在中央政府的高度关注下，2008年CPI增幅将低于2007年。总的来说，除了目前结构性的通货膨胀值得重视以外，房地产市场和股票市场都在不断波动、调整中前行，经济总体上朝着期望的方向良性发展。
在目前这种良性发展的路径下，要出现恶性发展的状况，只可能在中国政府对经济失去操控的情况下，才可能发生。但是，中国目前稳健的人民币升值机制、有限制的资本流动和充足的外汇储备，使得中国政府对经济失去操控的可能性，在短期内微乎其微。
中国经济在短期内依然乐观
可以预见，无论沿着哪种路径发展，在目前这个宏观背景下，在短期内，中国经济都不可能大跌，前景比较乐观。保守推断，较坏的情况，也就像目前这样，股市和房市保持震荡的情形，这种健康状况对中国政府和老百姓有利，是我们愿意看到的，但是国外资本和美国等政府会很不满意，因为国外资本不能充分享受人民币升值以及资产市场上涨带来的超额收益，美国等国家则无法寄希望于人民币升值来缓解自身的经常项逆差。
最坏的情况，则是中国经济继续向上快速攀升，人民币快速升值，流动性过剩，通货膨胀持续，房市和股市高涨，直至将来的大跌。这种情况，是中国政府最不愿意看到的，但却是国外资本和势力希望看到的，他们可以通过人民币升值获取资本收益，以及缓解目前的贸易逆差。当然对中国老百姓来说，在短期是可以投机一把的，但长期来说却是非常糟糕的。
所以，无论是哪一种状况，中国经济在短期内都是比较乐观的，充满机会，只是需要警惕长期的变化趋势罢了。
未来发展取决于中国与国际社会的博弈
总的来说，在目前中国经济过热而全球经济放缓的大背景下，2008年显得尤为重要，中国经济“良性”与“恶性”发展的路径选择，完全依赖于中国政府和国际社会（国际资本及美国等经济体）的博弈中，能否胜出，能否抗住人民币快速升值的压力，能否保证“次级贷”风波之后国际宽松货币政策下国内紧缩货币政策有效性，能否有效抑制国外热钱的流入，等等。所以，中国政府面临很大的挑战，只有在这场博弈中胜出，才能度过目前经济发展的敏感期，让经济回归正常增长，实现良性发展，避免步入90年代日本经济的后尘，遭遇恶性发展的窘境。
|
