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中联重科收购CIFA，“大劈叉”还是“大飞跃”？

报告出处：零点  发布日期：2008年09月28日 14:57

　　6月25日，中联重科发布公告，联合斥资2.71亿欧元收购意大利CIFA公司100%股权，成为今年中国制造类企业走出国门的重要标志。

　　针对这个事件，人们不禁要问：本次收购，是一个伤筋动骨的“大劈叉”？还是一次实质性的“大飞跃”？“大劈叉”的典型代表是：TCL收购汤姆逊彩电和阿尔卡特手机，明基收购西门子手机，均以失败告终。“大飞跃”的典型代表是：联想收购IBM，实现了公司的飞跃。

　　我们从收购项目的方式、参与者多方的博弈视角、本次收购的财务价值出发，分析本次收购的战略、市场、技术、品牌、成本等方面的价值，提出中联重科实现“大飞跃”的应对策略。

　　一、本次收购方式及参与各方的博弈视角

　　1、收购方式，中联重科以贷款为主。6月25日，中联重科发布公告称，公司将在香港设立一家全资控股子公司中联香港控股公司，由中联香港控股公司在香港设立一家全资子公司(“香港特殊目的公司A”)联合共同投资者高盛、曼达林基金和弘毅投资，共同出资2.71亿欧元购买意大利CIFA100%股权。中联实际出资1.626亿欧元(约合人民币17.27亿元)间接控股60%股权；其余三家共持有40%（曼达林持股9.04%，弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%）股权，合计投入1.084亿欧元；差额部分1.24亿欧元将由CIFA长期负债解决。三年后，中联可再收购其余股东持有的40%股权。中联重科收购股权所支付的资金约1.6亿欧元，主要通过香港特殊目的公司A向巴克莱银行香港分行借款2亿美元，剩余5000万美元将由公司自有资金支付。
这样的安排，使中联重科的财务负担减到最轻，当然，投资的收益，至少应该高于银行的贷款利息吧！实际上，如果按照07年的静态收益计算，投资收益仅仅6%（投资2.71亿欧元，07年净利润1715万欧元（或872万欧元），投资收益率6.3%（或3.2%），比国内的1年期贷款利率7.47%还要低）。（注：“或”的原因参加财务分析部分）

　　2、CIFA的原股东（Magenta基金及两大家族），套现脱身。2006年8月，意大利投资基金Magenta联合其他投资者收购了CIFA72.5%的股份，Magenta以50.72%的股份成为CIFA的最大股东。CIFA董事长兼首席执行官Maurizio Ferrari持有1.78%股份，其余股份则由原来两个家族共同持有。经过对管理层的调整、产品的改进，在07年终于实现了一定的增长与收益，这时候突然全部卖出，看中的是CIFA的长期价值吗？肯定不是。

　　据有关人士测算，Magenta基金两年前的买入EV/EBITDA为6.7倍，本次中联重科的买入值是9.6倍，两年实现43%的增值收益，在美国爆发次债危机、美欧房地产业开始出现衰退的环境下，能够顺利脱手，应该是一笔不错的生意。

　　3、共同投资者高盛、曼达林基金和弘毅投资，如何锁定三年后的收获？按照协议，三年后，中联重科可再收购其余股东持有的40%股权。在他们（持有40%股份）看来，中联重科不但能够在三年内将购买溢价挣回来，还能够实现更大增值，因为在中联重科绝对控股的情况下，其它竞争者高价参股的可能性比较小，中联重科全资控股的动机也不强烈（已经绝对控股了，干吗还要全资呢？除非新CIFA产生的利润绝对高于一般性投资）。看起来，共同投资者对中联重科的经营能力是绝对有信心了！这种信心来自于哪里？从CIFA的经营情况及欧洲市场的发展态势，看不出来。

　　所以，不排除一种可能性：在新CIFA公司，共同投资者跟中联重科的管理者制定一个“对赌协议”，在管理者追求个人财富高速扩张的同时，实现共同投资者的超额利润，包括从现在的中联重科给新CIFA输送大量利益。

　　4、中联重科，收购式扩张的延续？通过不断的收购实现扩张，是中联重科近几年快速放大的“杀手锏”。自2001年以来，中联重科耗资共计4亿元，陆续收购：英国保路捷、湖南机床厂、中标实业的环卫机械、浦沅集团的汽车起重机、陕西新黄工的土方机械、湖南车桥厂……尤其是2003年公司通过收购浦沅集团，收入由2003年的11.73亿元跳跃到2004年的33.80亿元，同比增长188.11％。这些连环收购，使得中联重科业务从最初单纯的混凝土机械拓展到起重机械、混凝土机械、环卫机械、路面机械、土方机械等多个领域，成为目前国内产品链最为完备的工程机械企业。中联重科销售收入也从2000年上市当年的2.45亿元提升到2007年的89.73亿元。

　　据说，中联重科看好CIFA的主要目的在于：实现业务收入的快速增长、提高国内及国际排名位次（国内第一、国际二）、覆盖欧洲市场、双品牌扩张、技术转移等。

　　5、主角CIFA的状况，80年风雨，欧洲第三。1928年，CIFA诞生于意大利米兰。几经周折，后来由两个家族控制了CIFA。

　　CIFA在两家族掌舵下缓慢前行。直至2006年8月，被意大利投资基金Magenta联合其他投资者收购控股。之后，聘请职业团队，重建企业架构。“销售和利润都有很好的提升，产品也跟以前看到的完全不一样，造型改观，重量减轻，成本降低，技术提高。” 近三年来，通过不断的市场拓展并增加产品种类，CIFA产品销售的年复合增长率达到约20%。公司现有900多员工，在意大利设立7个生产基地。

　　CIFA主营业务与中联重科相同，在欧洲市场份额第三位。CIFA的主营业务为生产混凝土输送泵、混凝土泵车及混凝土搅拌运输车，主要销往欧洲、非洲和中东等地区。按照CIFA提供的2007年市场份额，它的混凝土搅拌车和混凝土泵送机械车在意大利分别拥有80%和70%的市场份额，在西欧有23%和20%的市场份额，在东欧有15%和20%的市场份额，另外中东市场中也有10%和8%的市场份额。根据波士顿咨询公司BCG）的报告，2006年CIFA在欧洲混凝土泵送机械市场占22.2%的份额，与Schwing公司市场份额相近，Putzmeister公司以33.3%的份额位居第一。按照国内会计政策对CIFA2007年调整后的营业收入为3.04亿欧元，利润3195万元，净利润为1715万欧元。2008年1-4月份CIFAEBIDA增长19%，实现利润2000万欧元左右。（来源：中财网）

　　所以，从参与者各方博弈的情况看，CIFA目前经营情况尚可，原股东希望套利脱身，中联重科希望借机扩张，共同投资者希望三年后获取丰厚回报，到底能否实现呢？

　　二、本次收购的财务价值

　　1、融资成本。正如前面的测算，本次收购的资金来源主要是银行贷款，如果按照07年的静态收益计算，投资2.71亿欧元，07年净利润1715万欧元（或872万欧元），投资收益率仅仅6.3%（或3.2%），比国内的1年期贷款利率7.47%还要低很多，实在不好玩。

　　2、本次收购的PB、PE。

　　据平安证券有关人士测算，此次收购2007年的PB值高达10倍，PE值高达55倍。

　　但是也有国泰君安的业内人士认为，CIFA公司2007年底所有者权益经调整后为6400万欧元，债务1.2亿左右。收购PB相当于5.8倍，而中联重科停牌时PB是8倍左右。CIFA公司2007年净利润按相应会计调整后为1717.4万欧元。收购的市盈率PE按调整后为21.86倍，高于工程机械行业平均水平。

　　也有一基金人士也认为，按照中联出资17亿人民币，CIFA去年的利润在8000多万人民币，算下来已经有30倍PE，远高于海外产业6~7倍的PE。

　　消息太多，不知哪个是真的！据说，是由于意大利与中国的财务准则不同造成的。按照意大利会计准则，07年归属于母公司的净利润为872万欧元，而按照中国的会计准则调整后为1717.4万欧元。意大利的所得税税率高达62.9%。（我不禁纳闷：中国会计能从意大利税务局取钱吗？好像不行吧？！）

　　我个人的测算，如果CIFA公司2007年底所有者权益为6400万欧元，净利润为1717万欧元（872万欧元），收购价格2.71亿欧元，则PB应为4.3倍，PE应为15.7倍（或者31.1倍）。还是有点高了呵！

　　3、收购EV/EBITDA。

　　据称，本次收购中主要采用了“企业价值/息税折旧摊销前利润倍数 （ “EV/EBITDA”）”进行估值。中联重科此次收购CIFA公司的EV/EBITDA为9.6倍。

　　平安证券认为： 2006年6月MagentaSGRS.p.A.收购EV/EBITDA为6.7倍，2年后，中联收购CIFA价格明显上升很多，而且这是在美国爆发次债危机、美欧房地产业开始出现衰退的环境中的收购，此时9.6倍的收购价格算是比较高的。

　　4、对中联重科每股收益的增厚。

　　兴业证券朱学东分析师认为，此次收购，对中联今年的业绩影响不会很大，预计今年下半年，业绩贡献大概在6分钱左右，2009年将会在1毛多。

　　申银万国研究员胡丽梅认为，“可以肯定的是，如果收购成功，将可能增厚中联重科每股收益0.20元到0.25元。” 2007年，中联重科每股收益1.75元。

　　而我本人认为，如果CIFA的利润没有大幅增长，光融资利息就抵消了投资收益，哪里还有什么每股收益的增长！

　　综合融资成本、收购PB、PE、EV/EBITDA估值方法，本次的收购价格确实高了一些，要想实现盈利，净利润的超高速增长是唯一的出路。

　　三、中联重科“大飞跃”的策略重点

　　应该说，中联重科对本次收购还是抱有巨大的期望的，不论在战略、技术、市场、品牌、成本等方面，还是在实际的利益方面。按照中联重科董事长詹纯新的说法：
“并购完成后，在销售网络方面，中联的以国内为主和CIFA的以欧美为主，形成互补；在品牌方面，双品牌满足不同的客户需求；在采购成本方面，二者规模采购降低成本；在产品技术方面，CIFA可以提高中联的技术水平；在产品制造方面，中联的巨大产能将促进CIFA规模和利润的同步增长。”扳着指头算给记者听。

　　1、战略优势。轻松实现“国内第一、国际第二”的规模目标

　　齐鲁证券研究员孙绍冰介绍，目前，国内混凝土机械基本为三一重工和中联重科垄断，两家合计市场份额超过90％。中联一旦收购成功，除了会超过三一重工而成为国内混凝土机械行业老大，而且在全球市场也直逼行业老大德国的普茨迈斯特(2007年混凝土机械收入约合80多亿元人民币)，对于公司进入欧洲市场乃至海外业务开拓也具有重要意义。

　　2003年，中联重科提出“国际化”发展战略，收购CIFA的这一步棋，正好实现了中联重科的国际化梦想。

　　从总量上实现了排座位的目标，但并不意味着竞争的强势。从一季度报表情况看，中联重科应收账款剧增7亿元、存货剧增7亿元，意味着进入经销渠道的周转铺货和库房存货剧增了14个亿没有卖出去。同时，流动负债剧增17亿元，股东权益比下降到38%。经营现金流净流出6.8亿元。虽然销售收入与利润也大幅增长，但是财务状况具有很大的风险（应收账款是利润，所以，利润的水分比较大），一旦市场需求发生逆转，企业的财务会突然恶化。

　　2、技术获得？不乐观

　　按照詹总的说法，在产品技术方面，CIFA可以提高中联的技术水平。

　　但是，看一看这段话：“我们刚做混凝土泵车时，上装部分也购买过许多CIFA的产品。”中联重科一生产主管告诉记者。2001年到2003年两年间，中联重科购买了CIFA200台泵车上装，按欧元计价，是4000万欧元。后来中联重科自己研制出上装部分，不再购买CIFA产品。

　　再看这一段话：“与行业竞争对手相比，CIFA是唯一一家能够全面提供各类混凝土设备的提供商。CIFA的核心竞争优势在其产品的性价比较高，相对于行业全球冠、亚军普茨迈斯特(Petzmeister)和施维英(Schwing)，CIFA产品具有10%-20%的价格优势。”

　　这说明，相对于欧洲的竞争品牌，CIFA只具有价格优势，而且已经不具备对中联重科在技术上的提升空间。

　　3、品牌策略，双品牌策略的应用能否成功？

　　在品牌方面，中联重科可能将在国际市场同步推广“ZOOMLION”和“CIFA”的双品牌战略，双品牌策略为公司的市场拓展形成合力，给不同偏好的消费者提供不同的选择，携手抵御竞争风险。

　　进行双品牌的规划，我深表赞同，同时希望中联重科能够解决好以下具体问题：

　　（1）“ZOOMLION”品牌如何塑造在欧洲市场的定位？

　　注册成中国品牌还是意大利品牌？如果是中国品牌，必然存在重新进入各国取得认证和专利壁垒的问题，如果是意大利品牌，如何与“CIFA”形成差异定位？

　　塑造为廉价品牌还是具有一定独特内涵的品牌？

　　西欧市场与东欧、俄罗斯市场对品牌差异的敏感性如何？针对不同的销售区域，品牌的内涵与产品卖点是否一致或者有什么样的差异性？

　　根据不同的定位，能否预估出“ZOOMLION”品牌在欧洲市场的市场占有率？

　　（2）“CIFA”品牌在中国有市场吗？

　　或者准确地说，在中国市场，“CIFA”品牌有多大的市场机会？

　　哪些客户是“CIFA”品牌的目标客户？

　　如何在中国定位“CIFA”品牌的核心价值？

　　“CIFA”品牌的产品卖点是怎样的？

　　4、国际市场的快速开拓，能否有正确的战略次序？

　　通过“CIFA”的国际经销网络，中联重科可以迅速构建起亚欧大陆的市场网络，加快公司服务网点的全球化布局，进入东欧、俄罗斯、印度等具有发展潜力的新兴市场，还可以节约开拓欧洲市场的高昂费用。

　　这确实是本次收购的核心利益。同时，作为中联重科的决策者，还应该重点关注：

　　（1）东欧、俄罗斯市场，哪些国家是进入的重点？具有什么样的需求特点？各国的政治经济文化及贸易金融环境如何？有没有制约因素及可以利用的因素？
　　（2）意大利的税收太高了，有没有在其它国家建立工厂的必要性？有没有令人兴奋的投资环境？
　　（3）如果要进入印度等区域，从中国和意大利哪个更合适？用哪种名义及方式进入？如何规避风险？
　　（4）进入这些梦寐以求的区域之后，除了CIFA原有的经销网络，还能否开拓更多的、更适合当地特点的经销与服务网络？
　　（5）当地的金融环境怎样？能否充分利用当地的资本环境销售产品？

　　2007年中联重科海外销售收入占总销售收入的比例已达到12%，海外销售将是公司未来业务增长的重要驱动力。CIFA的主要产品混凝土搅拌车和混凝土泵送机械车在意大利分别拥有80%和70%的市场份额，在西欧有23和20%的市场份额，在东欧有15%和20%的市场份额，另外中东市场中也有10%和8%的市场份额。同时，2005年以来，CIFA在东欧及俄罗斯市场年复合增长率达到69%。

　　如果能够将CIFA在这些区域的销售服务网络充分利用起来，实现中联重科产品快速地进入国际市场，那么这个收购就是十分合算的。

　　5、采购成本与制造成本的降低，对CIFA的贡献及职能转变。

　　意大利的采购与制造成本大大高于中国，CIFA被中联重科收购之后，有四种降低成本的方式：

　　（1）可以通过联合采购压缩成本；
　　（2）CIFA可以从中国进口大量零部件与总成以降低成本，甚至在中国制造的“CIFA”品牌产品直接出口到意大利和欧洲其它国家；
　　（3）CIFA也可以成为中联重科产品在欧洲市场的组装基地（只付少量的组装费，以合理减免意大利的重税）；
　　（4）甚至还可以考虑关掉意大利7个生产基地中的几个，将CIFA打造成为中联重科在欧洲的销售服务管理中心。

　　综合评价，按照现值计算，中联重科的这笔收购确实有点“贵”了，按照资本市场的习惯估值甚至是“赔”了，好像是个“大劈叉”。但是，如果中联重科能够抓住机会，充分利用CIFA的国际销售服务网络推广“ZOOMLION”品牌，利用中国的低成本降低CIFA的生产成本，协调中国与意大利两个公司的经营职能，就会成为经典的“大飞跃”。

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