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饮料行业：销售压力与估值优势并存

报告出处：中国行业研究网  发布日期：2008年12月05日 16:17

　　04-06年饮料行业相对市场整体的估值倍数不断提升，由此产生了“黄金三年”。同理，由于07、08年估值倍数有所回落，饮料行业未能再获得明显的正超额收益。

　　我国啤酒、白酒人均消费量与世界平均水平相当，但与发达国家相比仍有较大差距，葡萄酒发展空间巨大。

　　经济下滑背景下政府消费、企业消费、个人消费增速预期放缓，高端酒所受影响开始显现，09年一季报白酒行业盈利增速预期回落。

　　原料价格和包装物价格回落将推动啤酒行业毛利率和盈利增速上升。

　　饮料行业08、09估值倍数已回至1.7和1.4的水平，未来六个月，终端销售压力和相对估值优势有望共存。

　　综合考虑成长性、估值、流动性等因素后建议配置泸州老窖、贵州茅台、张裕B/A、青岛啤酒、燕京啤酒等龙头公司。

　　泸州老窖（000568）：双品牌战略驱动＋管理能力和动力看好的方面：经营管理层（管理能力和动力）、产品线（高档有1573、中档有特曲、低档有头曲二曲等，较长产品线增强抗风险能力，同时特曲作为首届四大名酒之一，业内看好其未来的发展，公司对特曲的长远目标是“200元，2万吨”）、产品生命周期（1573等仍处于成长期）、区域市场（西南、华北、东北等外向型经济占比较低）、高分红比例（未来三年预期不低于70%）等。

　　市场的担忧：经济下滑背景下高档白酒的消费开始受影响，四季度和明年一季度的销售面临压力；受高基数影响，09年一季报业绩增速预期明显回落。

　　盈利预测：预计08-10年白酒主业EPS分别为0.930元、1.298元和1.721元，华西09、10年贡献EPS0.1元，包含华西后08-10年EPS分别为1.065元、1.398元和1.821元。

　　有别于大众的认识：（1）由于国窖1573八月份刚提价60元至468元，09年吨酒价格仍将明显上升；（2）老窖特曲目前出厂价105元（含7元保证金），产品性价比高，未来仍有望每年小幅提价，小步快跑；（3）管理和营销能力是判断消费品企业长期价值的重要因素，泸州老窖的管理层在白酒企业中最年轻，短期不存在核心管理层退休的情形。

　　股价表现的催化剂：老窖特曲提价；员工增持股份；国资委对解禁股作出承诺等。

　　贵州茅台（600519）：品牌力最强，渠道价差最大国酒茅台，酱香型白酒典范。品牌影响力、定价能力、存货持续升值能力造就公司的长期投资价值。

　　盈利预测与评级：预计08-10年每股收益分别为4.673元、5.704元和6.938元，分别同比增长55.8%、22.1%和21.6%，维持“买入”评级。

　　有别于大众的认识：（1）尽管近两个月终端价和批发价有所回落，但439元的出厂价与600元的批发价相比仍有提价空间，预计明年一季度提价30-50元的概率仍有50%；（2）尽管部分区域近两个月的终端销量同比出现下滑，但企业层面的销量不会下降，09年茅台销量仍有望增长5%左右；（3）另一方面，经过前几年的大幅涨价后，未来以茅台为代表的高端白酒的终端价格上涨幅度将明显放缓，09年存在回落的压力。

　　张裕（000869）：巨大的行业空间+优良的机制葡萄酒行业前景看好。人均消费量0.5升，仅为世界平均水平的11%；居民收入提高、健康意识提升后葡萄酒销量有望持续较快增长；08年1-10月葡萄酒产量增长29.7%。

　　张裕的体制、机制看好。管理层及部分员工已间接持股，深度分销体系业内领先。

　　“4+1”战略清晰。爱斐堡和冰酒酒庄将成为新的盈利增长点，同时普通干红营销力度有望加大，以应对经济下滑后消费的短期降级。

　　市场的担忧：进口葡萄酒对福建等部分区域的销售有一定影响，下半年解百纳、酒庄酒的销量增速放缓，经济下滑后担心春节期间中高档酒的礼品装销售和团购销售（市场的这一担忧也包括中高档白酒）。

　　盈利预测及评级。08、09、10年EPS预计分别为1.711元、2.159元和2.805元，同比增长42.0%、26.1%和29.9%。

　　青岛啤酒（600600）：大麦价格回落，毛利率和盈利增速回升产量增速逐渐回升。08年1-10月啤酒行业总产量同比增长6.4%，较1-9月上升0.3个百分点。青岛啤酒预计10月销量同比增长12%，1-10月增长7.3%，其中主品牌增长24%，二线品牌山水增长106%，崂山增长22%，汉斯下降15%，三线品牌下降74%。08年度销量预计545万千升，09年预测增长11%。

　　大麦价格回落，毛利率有望回升。据测算，不考虑其他因素时大麦价格每下跌1%盈利将提升1.1%。

　　市场的担忧：如果补缴04-06年的3.5亿元税款，那么影响当年EPS0.268元；目前09PE已明显高于白酒公司。

　　盈利预测与评级。08-10年EPS预计分别为0.581元、0.765元和0.945元。行业基本面向好，维持“增持”评级。

　　有别于大众的认识：（1）原料价格回落对盈利的影响有一定滞后性；（2）由于竞争依然激烈，原料价格回落后产品价格会适度变相降价。

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